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投资建议

前期受经济下行压力和疫情影响，“酱酒热”理性退潮，目前酱酒进入集中分化阶段。我们预计今年随着经济复苏与白酒需求回暖，酱酒品类有望逐步重回向上周期，优质公司仍有较大发展空间。

理由

“酱酒热”理性回归，但优质资产仍然稀缺，投资价值凸显。前期酱酒快速升温，主因“茅台热”带动下，酱酒以茅台为标准快速传播吸引消费者，且渠道利润丰厚放大推力，而酱酒短期产能有限导致供不应求，多重因素影响下酱酒价格快速上涨，同时，酱酒口感丰富、饮后舒适度高，顺应消费升级趋势。在经济、疫情等因素影响下，目前“酱酒热”退潮，渠道回归理性，消费端的香型认知更加清晰。我们认为优质酱酒资产仍然稀缺，一方面，拥有品牌底蕴的名优酱酒品牌具备稀缺性；另一方面，酱酒讲求产区概念，在茅台镇核心产区及附近生产的坤沙酱酒，可获得更高的消费者认可度和产品溢价。因此，优质酱酒品牌仍然具备较高的投资价值。

酱酒规模超2000 亿元，格局呈现一超多强。2022 年酱酒行业规模约2100 亿元，产量约70 万吨，以10%的产量贡献白酒行业32%收入和40%利润，盈利能力强劲。竞争格局呈一超多强，茅台市占率接近60%，习酒、郎酒、国台、珍酒等品牌亦占有一定份额。价位布局上集中于次高端300-500 元和500-800 元，部分酱酒品牌向上布局千元价位。从区域上看，贵州、河南、山东、广州、福建为主要消费市场，酱酒规模占比达到40%以上，近两年江浙沪、京津冀地区酱酒起势较快，全国化趋势确定。

酱酒进入集中分化阶段，看好兼具品牌、品质、机制优势的龙头公司。复盘白酒历史上“清香-浓香-酱香”的热门香型演绎，每个阶段均有从产能快速扩张到集中分化、品牌出清的过程，虽有短期调整，但消费者对优质白酒的需求持续增长。目前消费者需求向优质品牌和更高品质集中，酱酒行业已进入集中分化阶段，中小企业面临经营困难，头部酒企经营依然稳定，并积极推进产能扩建，我们认为未来酱酒在白酒行业中仍将占据重要份额。我们预计酱酒产量将在2023-25 年逐步增加，2026 年开始出现明显增长，但优质大曲酱香仍然稀缺。酱酒行业结构性繁荣背景下，我们认为拥有品牌、品质、机制优势的头部酒企有望获得长期发展空间。

盈利预测与估值

我们推荐品牌壁垒深厚、经营确定性强的行业龙头贵州茅台，建议关注头部酱酒企业珍酒李渡（未覆盖），以及华润啤酒旗下子公司金沙酒业。

风险

宏观经济下滑影响需求，疫情反复影响消费场景，酱酒批价下滑超预期。