1.1 高纯石英砂价格进入“弹性区间”，半导体石英材料国产替代持续推进
【资料图】
石英材料行业收入、利润增长提速。从石英材料代表公司石英股份、菲 利华的收入和业绩情况来看，2022 年合计实现收入 37.2 亿，YoY+70.5%， 实现归母净利润 15.4 亿，YoY+136.7%，整体增速相较 20、21 年明显 加快。23Q1 石英材料行业实现收入 17.2 亿，YoY+172.3%，实现归母 净利润 9.3 亿，YoY+424.9%，增长再次提速。
高纯石英砂具备原矿+提纯壁垒，供应保持紧缺。“原矿”资源属性以及 “提纯”工艺具备技术壁垒，导致高纯石英砂行业壁垒较高，目前全球 仅尤尼明、挪威 TQC、石英股份可以批量供应中内层高纯石英砂。在“两 家外资+国内一大”的供应格局下，我们预计 23-24 年全球石英砂新增 供给有限，分别为 8.5、13.1 万吨；我们测算 23-24 年需求为 9.8、13.3 万吨；供需缺口为-1.3、-0.2 万吨，供需仍偏紧。
高纯石英砂价格进入“弹性区间”。高纯石英砂已成为光伏产业链“卡脖 子”环节，有望凝聚更多产业链利润，价格进入“弹性区间”。根据“2023 石英大会”公众号，从 22Q4 开始，石英砂价格涨价频率加快，涨幅加大。
国内半导体石英材料企业不断通过资质认证，国产化替代进程持续推进。 近几年半导体国产化进程持续推进，根据 SEMI 数据，中国半导体设备 市场规模占全球比例从 2012 年 6.8%提升至 2022 年 26.3%。对于石英 材料公司，一方面受益半导体国产化趋势，更易开拓国内市场；另一方 面国产石英材料公司也积极提升自身竞争力，不断通过全球主流设备厂 商认证，并与国际主流半导体石英材料厂商形成竞争，进一步打开成长 空间，保持高速增长。目前国内通过国际主流半导体设备厂商（东京电 子、Lam Research、应用材料等）认证的企业包含菲利华、石英股份， 其中石英股份侧重于扩散设备，菲利华侧重于刻蚀设备。
1.2 碳纤维行业景气回落，量增逻辑持续演绎
国内碳纤维需求增速高于全球，且国产化率继续提升。根据《2022 年 全球碳纤维复合材料市场报告》，2022 年全球碳纤维需求 13.5 万吨， YoY+14.4%，中国碳纤维需求为 7.4 万吨，YoY+19.3%，国内外碳纤维 需求保持较快增长。2022 年中国碳纤维进口量为 2.9 万吨，YoY-11.2%， 国产供应量为 4.5 万吨，YoY+53.8%，国产化率已达 60%，较 2020 年 47%的国产化率继续提升约 13pct。随着国内应用市场的打开以及国内 企业产能快速落地，碳纤维国产化率有望继续提升。
大丝束碳纤维供需逐步宽松，为风电产业链共赢提供坚实基础；中小丝 束高性能碳纤维与大丝束价差拉大，价格存调整压力。随着国内大丝束 碳纤维产能逐步扩张并释放产量，大丝束碳纤维供给逐步宽松，价格在 2022 年持续走低，截至 2023 年 4 月末，大丝束碳纤维均价已回落至 10.4 万/吨，为风电产业链共赢提供坚实基础。受需求端增速放缓以及和大丝 束碳纤维价差拉大，中小丝束碳纤维价格在 2022 年亦持续走低，截至 2023 年 4 月末，中小丝束均价已回落至 15.3 万/吨。
23Q1 碳纤维行业收入、归母净利润增速放缓。随着国内碳纤维产能持 续扩张，销量端仍保持较好增长。但是在碳纤维行业价格持续走低下， 行业收入、利润增速有所放缓。从碳纤维代表公司中复神鹰、吉林碳谷、 光威复材和中简科技情况来看，2022 年合计实现收入 73.9 亿， YoY+36.7%，实现归母净利润 27.6 亿，YoY+78.0%。23Q1 合计实现 收入 20.4 亿，YoY+13.0%，合计实现归母净利润 6.2 亿，YoY+7.2%， 收入和业绩增速均呈现放缓态势。
行业景气回落，原材料价格保持低位振荡，行业盈利能力边际回落。2022 年行业盈利能力有所提升，行业实现毛利率 48.8%，同比提升 3.3pct， 实现净利率 37.4%，同比提升 8.6pct。23Q1 原材料丙烯腈价格低位振 荡，受价格走低影响行业盈利能力下滑，23Q1 行业实现毛利率、净利 率分别为 44.3%、30.6%，较 2022 年全年水平分别下滑 4.5pct、6.8pct。
1.3 碳碳复材供需偏宽松，景气望逐步触底
供需仍偏宽松，价格望逐步触底。我们预计 22-23 年行业供给 6904 吨、 9467 吨，YoY+75.5%、37.1%，供需仍偏宽松。行业价格持续走低，估 算 23Q1 金博股份产品均价约 37 万/吨，估算目前价格下，小厂面临亏 损，价格继续下行空间有限，望逐步触底。
23Q1 碳碳复材行业收入、利润增速下滑。从碳碳复材代表公司金博股 份、天宜上佳的收入和业绩情况来看，2022 年合计实现收入 24.4 亿， YoY+21.3%，实现归母净利润 7.3 亿，YoY+8.0%，收入和利润增速均 放缓。23Q1 碳碳复材行业实现收入 6.1 亿，YoY-1.7%，实现归母净利 润 1.6 亿，YoY-31.1%，增速下滑。
行业盈利能力持续走低，望逐步触底。2022 年行业盈利能力继续下滑， 行业实现毛利率 49.0%，同比下滑 9.8pct，实现净利率 30.0%，同比下 滑 3.6pct。23Q1 行业实现毛利率、净利率分别为 36.1%、26.6%，较 2022 年全年水平分别下滑 12.9pct、3.4pct。
1.4 功能性填料：下游需求阶段性放缓，龙头推进产品高端化发展
下游消费电子需求疲软，高端品发力系龙头成长主驱动力。2022 年电子 级功能性填料行业经营受到下游消费电子市场需求疲软影响，整体经营处于 弱势，特别是角形硅微粉需求面临阶段性放缓压力。但从龙头企业联瑞新材 经营情况来看，虽然整体需求放缓，但公司依托海外市场拓展，积极推动高 端品进入知名客户核心供应体系，实现市占率稳步提升，驱动整体规模逆势 实现增长。2022 年公司实现营业收入 6.6 亿元，同比+6.0%，实现归母净 利润 1.9 亿元，同比+8.9%。受天然气等原燃材料价格上涨影响，全年业绩 增速较过往放缓，但高毛利率的高端品占比提高能够加速公司业绩改善节奏。 2023Q1 公司实现收入 1.5 亿元，同比-18.3%，实现归母净利润 2871.8 万 元，同比-32.7%，需求压力下经营业绩短期仍延续弱势。
球铝短期需求或受压制，龙头毛利率同比有所下降。球铝直接下游热界 面材料，行业需求扩容驱动力来自新能源汽车市场。2022 年疫情等因素影响下游领域进而传导至球铝需求，龙头联瑞新材全年球铝业务未能延续前几 年高速增长节奏。从盈利能力角度，2022 年联瑞新材球铝业务毛利率 32.6%， 同比-20.2pct，主要原因系球铝在其子公司生产后还未实现规模效应，且折 旧等也拉高成本。
1.5 陶瓷纤维：营收增速略有放缓，盈利水平望逐步改善
营收增速有所放缓，产能释放望贡献边际增量。鲁阳节能 22 年实现营 收/归母净利 33.7/5.8 亿元，同比+6.5%/+9.0%。由于 22 年公司产能小 幅增长，陶瓷纤维制产品实现销量 47.1 万吨，同比+11.5%。受能源成 本高位运行影响，公司 23Q1 实现营收与归母净利 6.7/1.0 亿元，同比 +2.2%/-18.9%。自 22Q3 以来，公司单季营收增速有所放缓，除疫情扰 动外，下游工业企业资本开资增速放缓预计也略有影响。据国家统计局 数据，23 年 1-3 月，全国规模以上工业企业利润同比-21.4%。截至 22 年底，公司陶瓷纤维年产能达 51 万吨，加上 23 年 3 月内蒙一期 4 万吨 项目产能投产释放，预计公司营收增速有望自 23Q2 起逐步回升。
23Q1 毛利率略有修复，能源成本压力缓解下盈利能力望进一步修复。 分季度来看，22Q1-23Q1公司单季毛利率分别为35.3%、35.2%、31.9%、 29.4%、31.8%，随能源成本上升，公司 22H2 毛利率环比走弱。23Q1 公司综合毛利率季度环比+2.4pct，我们预计主要系产品调价将部分成本 压力转嫁至下游。费用率水平看，公司 22 年全年期间费用率水平为 12.8%，同比-2.4pct。其中，销售、管理、财务、研发费用分别同比-1.0、 -0.8、-0.6、-0.5pct。全年公司实现销售净利率 17.3%，同比+0.4pct。 预计随后续采暖季过去，公司能源成本压力有望缓解，进而带动盈利水 平进一步修复。
2.1 玻纤价格磨底，23 年有望企稳回升
22Q4-23Q1 粗纱、电子纱分别新增产能约 18、1.3 万吨。根据卓创资讯， 22Q4-23Q1 行业新增粗纱产能为 18 万吨，其中中国巨石 12 万吨增强 型玻纤项目（埃及）于 22 年 12 月点火，泰山玻纤邹城基地年产 6 万吨 （4 线）冷修技改至 12 万吨于 23 年 2 月点火；行业新增电子纱产能为 4.5 万吨，主要为台嘉玻纤年产 1.7 亿米电子布产能于 22 年底点火。我 们预计 22Q4-2023 年全年，粗纱、电子纱分别新增产能约 69、1.3 万 吨。行业整体新增产能有限，我们认为一是在能耗双控下，能耗指标要 求趋严，对落后产能的生产、扩张限制增强；二是铑粉价格大幅上涨（铑 粉是用于生产漏板的重要原材料），导致单吨玻纤生产线投资提升，提高 了行业进入门槛。
22H2 出口景气有所回落，23Q1 略有回暖。我国玻纤需求中，仍有超过 20%的需求来自海外，根据中国玻纤协会以及海关总署数据，2022 年我 国玻纤产量 687 万吨，其中净出口量约 171 万吨，净出口占比为 24.8%。 受海外能源价格持续上涨影响，欧洲经济活动受抑，22H2 以来玻纤出 口景气略有回落。进入 23Q1，随海外需求回升，玻纤出口量有所回升。 在海外需求景气/天然气成本上涨下，海外产品价格远高于国内，根据海 关总署数据，2023 年 3 月玻纤及制品出口均价约 1.2 万元/吨。随着出 口占比提升，有望进一步拉动玻纤产品吨均价与吨盈利。对于国内需求， 在国内新兴产业发展及逆周期调节政策下，有望继续向好，国内外市场 有望形成共振。
玻纤价格已处于底部，23 年有望反转。22Q3 粗纱价格快速回落，23 年春节后粗纱价格进一步出现小幅下跌。电子纱价格在 22Q4 已触底反 弹，或与部分产线进入冷修有关；春节后下游需求复苏较弱，库存上升 导致价格小幅回落。供给端，预计 23 年粗纱、电子纱有效供给增速放 缓。从需求端来看，预计 23 年玻纤需求稳健增长，风电、基建有望成 为主要拉动力量。根据卓创资讯，4 月末玻纤行业库存 76.5 万吨，环比-4.4%。当前时点下，我们判断行业尾部厂商已较难实现盈利，粗纱、 电子纱正逐步筑底；龙头企业竞争优势有望继续扩大，且本轮行业底部 盈利有望较上一轮周期底部抬升。
2.2 盈利阶段性承压，龙头企业α属性凸显
23Q1 出口与内销平淡，企业利润承压。我们在 SW 玻纤制造分类基础 上，选取 7 家玻纤上市公司作为样本。22 年玻纤行业上市公司实现收入 518 亿，YoY+5.3%，实现归母净利润 117 亿，YoY+7.1%；23Q1 玻纤 行业上市公司实现收入 100 亿，YoY-18.4%，实现归母净利润 15.5 亿， YoY-49.5%，出口与内销平淡，企业利润承压。
行业盈利能力下滑，龙头盈利α属性凸显。行业景气前高后低，22 年玻 纤行业上市公司毛利率和净利率分别为 30.1%、22.6%，分别同比-6.6pct、 +0.4pct。23Q1 行业盈利能力继续下降，毛利率、净利率分别为 27.7%、 15.5%，较 2022 年全年盈利水平分别下降 2.7pct、7.1pct。龙头企业依 旧保持了明显的盈利α属性，23Q1 中国巨石毛利率、净利率分别为 29.9%、25.1%，继续领跑行业。
行业期间费用率走低，龙头费用管控能力更强。2022 年行业期间费用率 为 11.0%，同比下降 2.2pct，其中管理（含研发）、财务费用率分别同比 下降 1.3/0.9pct。2022 年中国巨石期间费用率 8.6%，继续保持行业领 先水平。
2022 年品牌建材板块的三重压力依次见顶。1）成本端压力依次见顶： 原材料角度看，2022 年各细分板块核心原材料价格先后见顶，其中塑料 管道、建筑涂料、防水涂料核心原料价格 22Q1 开始下降，建筑五金核 心原料价格 22Q2 开始下降，石膏板、防水卷材核心原料价格 22Q3 开 始下降。燃料角度看，LNG 液化天然气价格 22Q3 开始下降，动力煤价 格 22Q1 环比下降后整体维持相对高位。总的看，品牌建材各细分行业 成本端压力在 22 年依次见顶；2）需求端下滑压力 22Q4 见顶：以单季 收入同比增速为指征，板块需求 22 年全年逐季下滑，背后原因一方面 是地产端销售、新开工和竣工数据依然较弱，全年分别同比-24.3%、 -39.4%、-15%，另一方面是 22 年 3 月下旬至 5 月中下旬华东地区疫情 封控和22年11月疫情防控超预期放开两重疫情影响因素致22年地产、 基建需求积压，二手房装修需求积压。22 年 11 压制需求端的两重压力 几乎同步得到解除，一是疫情防控政策的大幅调整为疫后积压需求的释 放打开阀门，二是地产端“三支箭”、“保交楼”等政策大幅扭转市场悲 观预期，特别是提升了居民购房信心，并切实缓解高质民营房企的融资 压力。3）信用减值压力趋缓：21H2-22 年，民营地产信用风险频出， 在精装/集采渠道端有较大民营地产应收账款风险敞口的企业信用减值 压力较大，板块企业在 21-22 年集中计提减值致利润承压。我们判断后 续信用减值压力趋缓，一方面是从 21 年率先进行计提企业的减值计提 节奏来看，22 年减值规模普遍出现大幅下降，另一方面各企业对民营房 企应收账款计提减值的比例较高，部分计提比例在 80%以上，后续计提 大额专项减值的空间有限。
2023Q1 需求端复苏启程，C 端和行业供给出清明显的龙头迎收入增速 的拐点。2023 年以来，两方面因素驱动行业需求端回暖：1）22 年疫情 扰动下积压的基建、地产需求释放，叠加 22 年底被打断的室内装修进程在 23Q1 继续，这两方面需求对板块企业收入端皆有提振；2）22 年 以来，二手房销售持续强于新房，特别是 23 年以来二手房销售全面回 暖，新房销售点状复苏，这方面需求的特征是C端渠道是主要流量入口， 因而年初以来 C 端动销持续好于 B 端。C 端优势企业收入增速已出现拐 点，伟星新材 22Q4 收入同比+18.18%，三棵树 23Q1 收入同比+20.92%。 22 年多重压力下，板块各细分行业皆出现中小企业加速退出的情况，从 23Q1 收入表现来看，防水行业格局优化最为明显，行业前三强东方雨 虹、科顺股份、北新建材收入分别同比+18.80%、+7.59%、+2.48%。
2023Q1 毛利率拐点已现。受益于 22 年原燃料价格的见顶回落，板块企 业毛利率同比普遍出现提升，其中又呈现两大特点：1）核心原料价格 降幅大的企业毛利率同比提升幅度大。比如 PVC 价格 23Q1 同比 -28.75%。公元股份、雄塑科技22年PVC管道收入占比分别为46.95%、 71.27%，23Q1 毛利率分别同比+3.96pcts、+5.86 pcts；2）C 端优势 明显的企业毛利率同比提升幅度大。C 端涂料龙头三棵树 23Q1 毛利率 同比+3.24pcts，C 端塑管龙头伟星新材 22Q4 毛利率同比+2.27pcts，C 端瓷砖龙头蒙娜丽莎 23Q1 毛利率同比+ 5.4pcts。防水龙头东方雨虹近 年来民建集团收入占比不断提升，22 年已达 19.5%，23Q1 高毛利率的 民建渠道成为在沥青价格同比压力仍大之下驱动整体毛利率同比 +0.38pct 的核心原因之一。
需求向上，成本向下，供给明显出清，板块站在新一轮景气周期起点。 年初以来地产销售底部复苏态势已明，基建实物工作量切实落地，叠加 扰动市场的疫情防控不确定因素的解除和核心原燃料降价红利随库存成 本降低逐步兑现至报表利润端，23Q1 板块企业业绩普遍出现明显修复， 且经营活动产生的现金流量净额同比看普遍出现明显改善。我们认为板 块正站在新一轮景气周期的起点上，需求端的驱动力将由之前的地产新 建拉动，转换至 C 端渠道拓展和多品类扩张拉动收入增长，供给端的驱 动力来自于行业供给出清和格局优化。龙头企业率先复苏，强者恒强。
3.1 防水行业：市占加速提升，东方雨虹 23Q1 率先复苏
收入利润方面：22 年板块整体承压，23Q1 东方雨虹一枝独秀率先复苏。 22 年在原材料成本上涨和地产下行压力之下，防水行业呈现收入和利润 双杀的特点，根据中国建筑防水协会，22 年规模以上防水企业营收 1192.14 亿元，同比-8.6%，利润总额 58.28 亿元，同比-25.8%。上市 公司层面，板块来看，收入和扣非归母净利 22Q4 分别为 101.34/-0.35 亿元，分别同比-15.58%/-102.86%；22 年分别为 410.02/16.72 亿元，同 比 -3.05%/ -62.59% ； 23Q1 分 别 为 98.68/3.68 亿 元 ， 同 比 +17.91%/-3.38%。其中，东方雨虹作为行业龙头企业，市占加速提升， C 端优先和扩品类战略显效，23Q1 率先复苏。22 年营收、扣非归母净 利 312.14/18.03 亿元，同比-2.26%/-53.39%，其中 Q4 营收、扣非归母 净利 78.35/2.81 亿元，同比-15.31%/-79.94%；23Q1 经营情况显著改 善，营收和扣非归母净利同比+18.80%/+9.33%。科顺股份、凯伦股份 22 年利润均呈负增长，两家公司 22 年扣非归母净利分别同比 -92.46%/-672.54%，23Q1 扣非归母净利润同比-50.20%/+34.04%。
资产周转率方面：行业公司 22 年皆有不同程度下降。东方雨虹、科顺 股份、凯伦股份出现不同程度的下降，22 年同比-0.2/-0.17/-0.21 次， 23Q1 同比+0.02/-0.01/+0.03 次。
现金流方面：科顺股份、凯伦股份 22 年净现比有显著改善。22 年科顺 股份在行业净现比整体下滑的情况下，净现比同比+41.19PCTS；东方 雨虹下降较多，同比-67.01PCTS；凯伦股份增幅明显，同比+443.79 PCTS。
负债方面：22 年科顺股份资产负债率同比+1.6 PCT；东方雨虹与 21 年 相比基本持平，同比-0.13PCT；凯伦股份同比+11.51PCTS。23Q1 科 顺股份、凯伦股份资产负债率均有所上升，同比变动+1.78PCT/+7.88 PCTS，东方雨虹有所下滑，同比-0.24PCT。
期间费用率方面：22 年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份均有所增加，分 别同比+2.26 PCTS/+1.31PCT/+3.30 PCTS。23Q1科顺股份基本不变， 同比-0.09 PCT；东方雨虹、凯伦股份有小幅变化，分别同比变动+0.26 PCT/-0.72PCT。
3.2 石膏板行业：北新建材强定价力彰显，市占率持续提升
收入利润方面：强定价力护航北新建材 22 年业绩表现好于行业。2022 年成本压力和高端化战略下，北新建材石膏板顺势提价，22 年全年销量、 单位价格分别为 20.9 亿平、6.4 元/平，分别同比-12%/ +10.2%。营收、扣非归母净利 199.34/26.15 亿元，同比-5.49%/ -23.39%，其中 Q4 受 疫情影响，收入和盈利降幅较大，营收和扣非归母净利同比-10.44%/ -51.6%。23Q1 防水业务市占加速提升驱动业绩改善，营收、扣非归母 净利 47.24、5.62 亿元，同比+2.48%、+3.98%。
北新建材总资产周转率小幅下降。22 年及 23Q1 总资产周转率分别为 0.72/0.16 次，同比变动-0.13/-0.01 次。
现金流方面，北新建材总体维持优异经营质量。22 年净现比 116.83%， 同比+7.7PCTS，明显提升；23Q1 现金流状况有所改善，净现比-53.55%， 同比+19.98PCTS。
负债方面，北新建材 22 年及 23Q1 有所下降，资产负债率分别为 25.03%/24.44%，分别同比-1.49PCT/-2.39PCTS。
期间费用率方面，北新建材基本维持稳定。22 年及 23Q1 期间费用率分 别为 13.80%/13.19%，分别同比变动+0.72PCT/-1.70PCT。
3.3 管材行业：伟星新材零售壁垒彰显，引领行业复苏
收入利润方面：伟星新材经营韧性强。22 年管材板块收入、扣非归母净 利分别为 167.01/13.13 亿元，同比-5.25%/-123.07%；23Q1 管材板块 收入、扣非归母净利分别为 28.09、2.55 亿元，同比-12.01%/+81.39%。 其中，伟星新材经营稳健领先行业，22 年营收、扣非归母净利 69.54/12.68 亿元，同比+8.86%/+7.04%；从单季度来看，22Q4 营收、 扣非归母净利 27.90/5.31 亿元，同比+18.18%/+20.47%；23Q1 营收和 扣非归母净利同比-10.87%/+51.55%。公元股份、雄塑科技 22 年盈利 明显下滑，23Q1 有显著恢复，22 年扣非归母净利润分别同比 -90.23%/-107.51%，23Q1 营业总收入分别同比-6.68%/-33.47%，扣非 归母净利润同比+ 236.35%/ +87.52%。
周转率方面，伟星新材、公元股份、雄塑科技变动不大。22 年资产周转 率分别 1.04/0.95/0.63 次，同比-0.02/-0.17/-0.28 次；23Q1 资产周转率 0.13/0.18/0.12 次，同比-0.03/-0.02/-0.05 次。
现金流方面，2022 年伟星新材延续现金牛本色。雄塑科技现金流明显恶化，伟星新材、公元股份现金流维持在较高水平，三家净现比分别为 -16018.46%/117.98%/528.42% ， 同 比 -16023.27PCTS/-12.28PCTS/+469.84PCTS。23Q1 公元股份及雄塑科 技 现 金 流 状 况 大 幅 改 善 ， 净 现 比 1118.74%/-57.33% ， 同 比 +187.22PCTS/+692.85PCTS；伟星新材净现比下降，同比-21.56PCTS。
负债方面，雄塑科技小幅改善。22 年雄塑科技资产负债率为 17.16%， 同比-4.29 PCTS，伟星新材、公元股份基本维持稳定，资产负债率分别 为 21.45%/39.56%，同比-1.87PCT/+0.16 PCT；23Q1 伟星新材、公元 股份、雄塑科技资产负债率同比变动-2.26 PCTS/+0.74 PCT/-4.41 PCTS。
费用率方面，伟星新材、公元股份、雄塑科技基本维持稳定。22 年期间 费用率分别为 16.63%、12.27%、11.44%，同比-0.18PCT、+1.35 PCT、 +1.80PCT；23Q1 同比+2.91 PCTS、+0.27 PCT、+2.57PCTS。
3.4 五金行业：坚朗五金毛利率改善趋势已成，看好 23 年盈利弹性释放
收入利润方面，坚朗五金受原材料大涨和地产需求低迷影响，全年仅实 现盈亏平衡。22 年坚朗五金营收和扣非归母净利润分别为 76.48/0.38 亿元，同比-13.16%/-95.64%；23Q1 营收和扣非归母净利润分别为 13.54/-0.60 亿元，同比+4.83%/+35.49%。
周转率方面，坚朗五金出现一定程度的下降。22 年资产周转率 0.75， 同比下降 0.31 次；23Q1 资产周转率 0.13，同比下降 0.01 次。
现金流方面，22 年坚朗五金经营质量大幅提升，净利润现金含量 1426.11%，同比变动+1364.68PCTS；23Q1 净现比 641.25%，同比 -137.11PCTS。
负债方面，坚朗五金资产负债率有上升。22 年资产负债率 52.38%，同 比+2.78PCTS，23Q1 末同比+4.47PCTS。
费用率方面，22 年坚朗五金期间费用率 26.13%，同比+5.73PCTS；23Q1 费用率 32.36%，同比-2.08PCTS。
3.5 瓷砖行业：22 年行业盈利水平整体承压，23Q1 龙头率先复苏
收入利润方面：22 年瓷砖板块利润下降，23Q1 龙头出现改善。22 年板 块 收 入 、 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 172.20/-17.26 亿 元 ， 同 比 -18.20%/-46.88%；23Q1 收入、扣非归母净利分别为 28.56/-0.95 亿元， 同比+2.17%、+61.20%。其中东鹏控股 22 年营收和扣非归母净利 69.30/2.04 亿元，同比-13.15%/+340.61%；23Q1 营收和扣非归母净利 同比+18.46%/+75.11%。22 年蒙娜丽莎和帝欧家居营收及扣非归母净利 均一定程度下滑，营收分别为 62.29/41.12 亿元，同比-10.85%/-33.11%， 扣非归母净利-4.21/-15.09亿元，其中22Q4营收同比-25.48%/-35.41%， 扣非归母净利同比-54.15%/+299.47%；蒙娜丽莎和帝欧家居两家公司经 营情况 23Q1 出现一定程度改善，营收 11.01/6.10 亿元，同比 +3.55%/-20.32%，扣非归母净利同比+108.69%/+11.72%。
周转率方面，蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居 22 年均出现不同程度下 降 ， 23Q1 有改善 。22 年资 产周 转率 0.58/0.54/0.43 次， 同比 -0.16/-0.09/-0.18 次。23Q1 同比+0.02/+0.02/+0.01 次。
现金流方面，22 年帝欧家居在行业净现比整体下滑的情况下，同比 +207.62PCTS，达-6.59%；蒙娜丽莎、帝欧家居均大幅下滑，同比 -131.20PCTS、-373.91PCTS。23Q1 板块现金流状况分化，东鹏控股 净现比同比+9507.16 PCTS，蒙娜丽莎、帝欧家居同比-2546.98 PCTS、 -793.59PCTS。
负债方面，蒙娜丽莎及帝欧家居资产负债率有明显提高。22 年蒙娜丽莎 及帝欧家居资产负债率 65.21%/64.11%，同比+3.25PCTS/+4.42PCTS， 东鹏控股资产负债率略有下降，22 年资产负债率为 43.61%，同比 -0.22PCT；23Q1 蒙娜丽莎、帝欧家居及东鹏控股资产负债率分别同比 +1.14PCT/ +4.13 PCTS/ -2.89 PCTS.
费用率方面，22 年蒙娜丽莎、东鹏控股费用率同比维持稳定，帝欧家居 显著提升。22年三家公司期间费用率分别为20.46%、24.29%、31.36%， 分别同比+0.18PCT、+ 5.17PCTS、+12.16PCTS。23Q1 帝欧家居期间 费用率略有上升，同比+0.26PCT；蒙娜丽莎、东鹏控股期间费用率分别 下降至 21.41%、24.05%，同比-3.62 PCTS、-11.73PCTS。
3.6 涂料行业：三棵树凭 C 端优势，22-23Q1 业绩率先复苏
收入利润方面：三棵树 22 营收同比基本持平，亚士创能下滑幅度较大。 22 年三棵树和亚士创能营收分别为 113.38 亿/31.08 亿，分别同比 -0.79%/-34.09% ，扣非归母净利分别为 2.22/0.36 亿 ， 同 比 +139.43%/+105.55%。23Q1 三棵树、亚士创能分别实现营收 20.53/4.91 亿，分别+20.92%/+0.72%；分别实现扣非归母净利-0.43/-0.19 亿。
周转率方面：22 年三棵树和亚士创能皆有小幅下降。22 年三棵树和亚 士创能资产周转率分别为 0.87/0.45 次，同比分别下降 0.20/0.31 次。 23Q1 资产周转率分别为 0.15/0.08 次，同比基本持平。
现金流方面：22 年三棵树和亚士创能均大幅改善。两家公司 22 年净现 比分别为 290.12%/306.70%，较 21 年出现 406.35PCTS/118.14PCTS 的提升。
负 债 方 面 ， 三 棵 树 和 亚 士 创 能 22 年末资产负债率分别达 82.01%/73.79%，分别下降 0.51PCT/3.65PCTS，23Q1 资产负债率分 别为 81.33%/73.67%，同比-2.13PCTS/-2.92PCTS。
期间费用率方面，22 年三棵树费用率持续下降。22 年三棵树和亚士创 能期间费用率分别为 23.52%/26.04%，分别-0.62/+2.62PCTS，23Q1 三棵树和亚士创能期间费用率分别同比-2.56/-6.95PCTS。
4.1 浮法玻璃：底部回升趋势确立。景气复苏在途
23Q1 玻璃需求修复，库存现拐点向下。22 年下游地产因疫情及资金紧 张影响，项目交付周期延长，导致浮法玻璃需求受阶段性冲击，价格走 低、库存高累。进入 23Q1，随前期“保交楼”政策积极推进，地产数 据出现回暖，竣工端增速由负转正，玻璃需求也出现一定修复。截至 23 年 4 月底，全国浮法玻璃周度均价 2180 元/吨，较年初涨幅 32%；重点 监测省份库存 4080 万重箱，同比-2036 万重箱），已连续 8 周实现降库， 去化幅度 43%。
价格快速回暖，行业盈利有所修复。22 年全年纯碱价格整体维持高位， 主要燃料价格同比均有所上升，价格疲弱下，22Q3 起玻璃行业普白品 种陷于亏损。进入 23Q1，玻璃价格开始回升，部分燃料价格有所下降， 行业盈利略有修复。我们通过测算，当前天然气、石油焦、重油、煤焦 油产线当前单箱盈利分别为 10.6、14.8、6.7、5.2 元，已基本恢复至往 年常规水平，23H2 在纯碱供应增加下，行业盈利望进一步修复。
至暗时刻已过，景气复苏在途。我们选取浮法玻璃行业上市公司（SW 玻璃制造分类，剔除福莱特、凯盛新能、亚玛顿、金刚玻璃）作为样本， 主要包含旗滨集团、南玻 A、金晶科技、耀。皮玻璃。自 22Q2 起需求走 弱，上市公司浮法业务量减价跌，得益多元化业务布局对单一品种周期 波动的对冲，22 年全年行业公司合计实现收入 407.3 亿元，YoY+2.4%； 在价格及成本双重压力下，行业公司实现归母净利 37.3 亿，YoY-48.1%。 进入 23Q1，在浮法玻璃量稳价增情况下，行业上市公司合计实现收入 101.5 亿，YoY+16.3%；而由于原燃料成本仍高位维持，23Q1 行业公 司实现归母净利润 5.3 亿，YoY-51.2%。
23Q1 行业景气筑底，盈利望逐步修复。22 年浮法行业盈利水平整体承 压，毛利率/净利率分别为 21.9%/9.1%，YoY-16.7pct/-8.9pct。随玻璃 价格企稳回升，23Q1 行业盈利水平实现筑底，单季毛利率/净利率为 16.5%/5.2%，环比-0.1pct/+1.7pct。回顾过去行业企业综合毛利率，23Q1 单季毛利率水平已基本接近 14Q4 的低位水平，我们预计在玻璃价格恢 复，成本压力逐步缓解下，企业盈利水平有望自 23Q2 起稳步修复。
4.2 光伏玻璃：23Q1 阶段性承压，价格底部具备向上弹性
光伏玻璃量增价弱，成本高位运行下增收不增利。我们选取光伏玻璃行 业上市公司作为样本，包含信义光能、福莱特、凯盛新能、亚玛顿。由 于新增产能的大幅投产，22年光伏玻璃上市公司合计实现营收420.8亿， YoY+52.6%；在价格及成本双重压力下，行业企业实现归母净利 60.3 亿，YoY-6.8%。由于信义光能未披露一季报情况，23Q1 数据仅包含福 莱特、凯盛新能、亚玛顿。进入 23Q1 装机淡季，光伏玻璃价格小幅回 落，而成本仍高位运行，行业上市公司合计实现收入 76.0 亿，YoY+45.6%； 实现归母净利润 5.4 亿，YoY-3.6%。
盈利水平下移，龙头企业成本优势仍十分显著。从盈利水平上看，22 年 光伏玻璃行业盈利水平在成本压力下继续下行，毛利率/净利率分别为 23.3%/14.3%，YoY-14.2pct/-9.1pct。23Q1 光伏玻璃价格小幅回落下， 行 业 企 业 单 季 盈 利 水 平 环 比 仍 有 下 滑 ， 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为 15.6%/7.1%，环比-2.9pct/-4.6pct。由于产品价格水平趋同，企业核心 竞争在于成本控制，龙头企业信义光能、福莱特毛利率水平较二线厂商 平均高出 10-20pct。当然，随着产能规模扩增以及良率的提升，未来二 线厂商盈利水平也有望逐步与头部企业缩小差距。
在行业大幅扩产下，行业仍将处于供需偏宽松格局，实际落地产能规模 及节奏或慢于规划。目前行业价格处于周期底部区间，对于供给端，从 投资意愿和投资能力来看，我们判断实际落地产能规模及节奏或慢于规 划，考虑到部分小窑炉的退出，我们预计实际有效产能或低于预期。
光伏玻璃价格低位具备向上弹性。21 年以来硅料价格涨幅较大，推动组 件价格上涨，当前终端电站装机推进较为迟缓，组件厂家库存较高，进 而减少玻璃订单需求。据卓创资讯，截至 23 年 4 月底，3.2mm/2.0mm 镀膜玻璃价格分别为 27.5/21.2 元/平米，同比-5.7%/-12.5%。展望 23 年，随着光伏上游硅料产能逐步释放，原料高价对光伏装机需求的压制 因素逐步缓解，23 年光伏装机需求向好，价格有望底部回升。
5.1 水泥：量价双降，企业业绩或已进入底部区间
22 全年需求疲弱，23Q1 开启弱复苏。2022 年全国水泥市场受到地产 景气下行、多重因素导致的项目开工放缓延后的因素，需求出现较为明 显下滑。全年水泥产量 21.2 亿吨，同比-10.8%，处于近年较低水平， 其中单四季度全国水泥产量 5.6 亿吨，同比-5.1%。2023Q1 全国水泥产 量 4 亿吨，同比+4.1%，其中 3 月产量 2.1 亿吨，同比+10.4%，单季度 全国水泥需求依靠重大项目推进建设所拉动，为 2018 年以来单季度产 量次高水平，仅低于 2021 年。
2022 年全国均价受需求影响高位回落，2023Q1 受去年同期高基数影响 同比仍有下降。2022 年全国水泥均价整体呈现高位下行、震荡回调走势， 全年水泥均价为 464 元/吨，同比-4.4%。2021Q4 能耗双控推升价格至高位，并延续至 2022Q1，但后续伴随需求的弱势，价格整体呈现高位 回落的走势，特别是 Q2 开始受全国多地疫情反复以及后续高温等因素 影响，水泥价格持续探底，8 月中旬价格有所修复，但整体仍旧呈现震 荡走势，10-11 月价格出现上调趋势，但幅度较小，随后进入 12 月价格 快速回落。2023Q1 全国水泥均价 410 元/吨，同比-17%，一季度节后 价格提涨较往年提前，呈现小幅回升趋势，但受 2022Q1 高基数影响， 同比仍有明显下降。截至 2023 年 4 月 28 日，全国 P.O 42.5 水泥均价 为 425 元/吨（周环比-3 元，同比-77 元）。
分地区来看，2022 年华北、东北、华东、中南、西南、西北均价分别为 502 元/吨、487 元/吨、472 元/吨、458 元/吨、405 元/吨、455 元/吨， 华北和东北均价同比略有上升，其他四大产区均有不同程度下降，其中 中南地区跌幅最大，达到-13.7%，华东地区均价同比亦-10%。2023Q1 六大产区价格同比均出现明显回落，降幅最大的为东北和西北，分别为 -22%、-24%，且东北及华北呈现持续下降趋势，其他四大产区则呈现 为震荡向上走势。
22 全年库存高位震荡，水泥出货承压，2023Q1 库存逐月回落。受需求 疲软影响，水泥库存水平总体呈高位震荡特征，分季度看，Q2 是前三 季度库存最高的阶段，整体在 70%-75%之间，8 月伴随错峰力度加强， 库存有所消耗，但错峰力度减弱则库存马上回升至高位，9 月末以后库 存整体继续呈现震荡上升趋势，库存水平处于近年高位。全年水泥发货 整体保持较低水平，旺季最高也仅达到 7 成左右。2023Q1 伴随需求修 复，全国水泥库存呈逐月下降走势，但整体仍旧保持较高水平，2023Q1 全国水泥库容比为 67%，同比-4pct；元宵节后重点工程项目开工促水泥 发货快速提升至 6 成左右，且发货提升时间节点较往年提前。受雨水天 气增多、下游资金短缺影响，3 月末开始水泥库存快速上升，发货也呈 震荡回落态势，截至 2023 年 4 月 28 日，全国水泥库容比为 72%（周 环比+2pct，同比+4pct），全国水泥出货率60%（周环比-3pct，同比-2pct）。
2022 年水泥企业收入业绩双降，2023Q1 多企业面临亏损压力。我们 选取水泥板块具有代表性的 10 家 A 股上市公司作为样本股票池，分别 为天山股份、海螺水泥、冀东水泥、华新水泥、亚泰集团、万年青、 上峰水泥、塔牌集团、祁连山、福建水泥。以样本公司 2022 年财务数 据为基础对水泥板块经营情况进行分析来看，水泥板块全年实现营业 收入 3776 亿元，同比-19.3%，实现归母净利润 229.2 亿元，同比-61.6%， 全年水泥板块受到需求羸弱、价格下行、成本高企等多重压力影响， 呈现收入和业绩双重下降趋势。单四季度水泥板块实现营业收入 1077.9 亿元，同比-19.8%，实现归母净利润 14.2 亿元，同比-91.6%， 2021Q4 价格高位下各企业单季度均实现较高水平业绩，而 2022Q4 价格显著低于 2021 年同期水平，拖累收入，同时叠加煤炭成本仍处高 位，单季度致使业绩出现大幅下滑。2023Q1 水泥价格受去年同期高基 数影响显著下降，导致板块收入仍旧面临下滑压力，同时 Q1 停产时间 长，单位成本相较其他季度较高，导致许多企业业绩同比显著下降， 部分企业也面临亏损的局面，单季度水泥板块实现营业收入 730.9 亿 元，同比-2.4%，实现归母净利润 8.4 亿元，同比-87%。从各公司角度来看，海螺水泥单季度贸易量同比大幅增长拉动收入同比提高；其他 收入同比能够实现增长的企业多为非水泥业务量增支持或前期基数较 低所推动；塔牌集团、祁连山 2023Q1 业绩同比出现大幅增长与前期 低基数、所在区域盈利修复、证券投资浮盈等因素有关。
各企业盈利能力明显下降，业绩或已进入底部区间。具体从各公司的 毛利率和净利率角度来看，2022 年全年受到价格下滑、煤炭价格高位 影响，各公司毛利率和净利率普遍同比下滑，单四季度价格小幅反弹 及煤价企稳因素下，部分企业毛利率及净利率环比有小幅修复，但全 年各企业盈利能力整体均出现不同程度的下降。2023Q1 价格同比下降， 虽然煤价未继续上行，但考虑 1-2 月长时间停产，单吨成本压力较大， 毛利率和净利率同比仍旧呈现显著下降态势，部分企业面临亏损局面。 但从单季度环比情况来看，2022Q3、2022Q4、2023Q1 三个季度多 为各个企业毛利率/净利率的低点（一般也对应吨盈利低点），部分企业 已经单季度实现盈利能力的好转，或预示水泥企业业绩已进入到底部 区间。
收入下滑致各企业费用分摊提高。2022 年水泥板块期间费用率为 11%， 同比+1.9pct。拆分来看，销售、管理、研发、财务费用率均有不同程 度提高，分别同比+0.2pct、+1pct、+0.4pct、+0.2pct，主要原因或为 各公司收入规模下降导致费用分摊提高所致，同时部分企业受环保政 策影响，也加大了相关技术研发支出。从各公司情况来看，海螺水泥、 塔牌集团依托各自费用管控及区位优势，仍旧保持行业较好的费用管 控能力，且费用率较低的企业通常体现在财务费用率显著低于其他企 业。
5.2 减水剂：业绩短期承压，行业盈利能力静待修复
23Q1 下游需求恢复不及预期，减水剂销量短期承压。23Q1 受疫情反复 及春节假期的影响，下游地产端需求减弱（根据国家统计局数据，23 年 1-3 月房屋新开工面积累计同比-19.2%），基建项目开工率不高。从减水剂行业龙头苏博特的情况来看，23Q1 减水剂业务（含高性能减水剂及 高效减水剂）实现销量 19.8 万吨，YoY-5.8%。23Q1 苏博特功能性材料 销量 4.6 万吨，功能性材料销量与去年同期基本持平。
23Q1 减水剂价格略有下降，成本端环氧乙烷均价有所回落。从行业龙 头苏博特的情况来看，22Q4 苏博特核心产品高性能减水剂均价 2054 元 /吨，环比 22Q3 下降 2.2%，并在 23Q1 进一步下跌，均价为 1994 元/ 吨，环比下降 2.2%。我们判断主要系需求端趋弱运行所致。成本端环氧 乙烷受下游需求不振影响，均价环比同比均有所下降，23Q1 均价为 6707 元/吨，环比下跌 3.6%，同比下跌 12.7%。
23Q1 行业收入、归母净利润短期承压。22 年行业收入大幅度下滑，我 们选取行业内具有代表性的三家 A 股上市公司（苏博特、垒知集团、红 了墙股份）作为样本，测算22年合计实现营业收入86.0亿元，YoY-21.8%， 22 年合计实现归母净利润 5.9 亿，YoY-35.8%，主要由于下游需求不足 导致产品销量下滑。23Q1 地产需求承压，行业复工进度偏慢，减水剂 行业收入、归母净利润均短期承压，23Q1 行业上市公司合计实现收入16.1 亿，YoY-10.2%，实现归母净利润 1.1 亿，YoY-24.6%。
23Q1 行业盈利能力走弱，静待修复。23Q1 行业实现毛利率 28.1%，环 比 22Q4 降低 2.6pct，主要系产品价格下降所致。随着需求端逐步回暖， 行业盈利能力有望修复。在行业整体承压下的情况下，龙头企业仍保持 较强竞争优势，23Q1 苏博特毛利率 36.6%，继续领先行业；23Q1 净利 率为 6.1%，主要由于费用前臵，导致短期净利率偏低，后续有望修复。
6.1 消防电子行业：青鸟消防市占率持续提升，迈入高质成长新阶段
收入利润方面：青鸟消防 22-23Q1 营收保持快速增长，市占率持续提升。 22 年青鸟消防营收和扣非归母净利分别为 46.02 亿/5.55 亿，分别同比 +19.13%/+8.23%，背后是通用消防报警市占率和毛利率同步提升，应 急照明与智能疏散收入延续快增。工业消防收入快速增长，或成为驱动 公司业绩增长的第三极。23Q1 青鸟消防实现营收和扣非归母净利分别 为 8.31 亿/0.62 亿，分别同比+11.38%/-1.1%，背后是通用消防报警整 体收入平稳增长，市占率继续提升，国内久远品牌、工业消防和海外业 务收入快速增长。
周转率方面：青鸟消防周转率略有下滑。22、23Q1 青鸟消防资产周转 率分别为 0.67 /0.1 次，同比分别下降 0.1 /0.03 次。
现金流方面：22 年青鸟消防现金流大幅改善。22 年经营活动净现金 4.84 亿，同比+148.55%，收现比保持在 90%以上。稳健经营表现好于行业。
负债方面，青鸟消防 22、23Q1 资产负债率分别达 25.60%/23.34%，同 比-8.92PCTS/-7.39PCTS，主要得益于 22 年定增完成后货币资金大幅 增加以及 22 年经营活动净现金的大幅改善。
期间费用率方面，青鸟消防费用率基本持平。22、23Q1 期间费用率分 别达 21.8%/28.81%，分别同比+0.33PCT/-0.09PCT。
6.2 建筑减隔震：多因素延缓需求落地，23Q1 龙头新签订单大幅增长
多因素致需求扩容延缓落地，龙头震安科技收入稳健，但未能呈现爆发 增长趋势。2022 年是《建设工程抗震管理条例》落地执行的第一个完整 年份，但实际从龙头企业震安科技经营情况来看，整体立法落地后需求 扩容节奏有所放缓。短期阻碍需求扩容因素包括全年客观因素推迟项目 进程、地方政府财政压力、标准细则未出落地执行受阻，震安科技全年 实现营业收入 9.0 亿元，同比+33.9%，实现归母净利润 1.0 亿元，同比 +14.6%，虽然整体保持稳健增长，但未能呈现出爆发增长的趋势。但从 盈利能力表现来看，2022 年公司毛利率为 42.2%，同比+0.5pct，体现 公司自身承接项目质量的提升；2022 年公司净利率 11.3%，同比-1.4pct， 主要受可转债利息费用计入当期损益导致财务费用同比大幅增加所影响。
23Q1经营业绩承压，然订单角度已现扩容端倪。2023Q1 震安科技实现 营业收入 1.3 亿元，同比-44.3%，实现归母净利润 406.8 万元，同比 -87.5%，收入业绩均承压，其主要原因在于 1 月至 2 月上中旬因春节假 期等客观因素，公司供货放缓，且部分项目客户亦要求延迟交货，而同时在建工程转固，折旧及可转债利息费用仍有快速增长。但从订单角度 来看，公司 Q1 特别是 3 月开工以来新签订单出现明显增长，或预示市 场需求已经开始逐步释放，前期不利因素均为短期压力影响需求落地节 奏，实际行业扩容逻辑未改。
6.3 建筑模板：铝模渗透率提升驱动龙头收入增长，爬架业务短期拖累业绩
“铝代木”趋势下公司快速成长，龙头全年收入表现优于业绩。从行业 层面来看，伴随地产景气下行及铝价高位影响，2022 年行业仍旧面临出 清，不具备成本费用管控能力的小企业更倾向于在铝价高位时卖出铝模 板退出市场。对于行业龙头而言，市场的出清进一步提升企业市占率， 叠加“铝代木”渗透率提升，反映到企业经营表现上体现为虽然地产需 求承压，但企业仍旧能够实现收入的快速增长，2022 年志特新材实现营 业收入 19.3 亿元，同比+30.3%。从业绩表现来看，2022 年公司实现归 母净利润 1.8 亿元，同比+7.9%，增速低于收入，主要系毛利率更低的 防护平台和装配式预制件快速增长所致。2022 年公司毛利率为 31%， 同比-1.5pct；净利率 9.5%，同比-2.3pct。
23Q1 收入延续高增趋势，爬架业务短期拖累业绩。2023Q1 志特新材 实现营业收入 3.8 亿元，同比+44.9%，实现归母净利润 184.6 万元，同 比-64.5%。从收入端表现来看，虽然地产开工未能出现改善，但公司依 托铝模渗透率提升及自身市占率提升，仍旧实现高速增长，同时国际市 场及装配式 PC 构件亦实现较好表现。公司业绩同比出现大幅下降，原 因在于爬架项目延期未能产生明显收入，但其按照平均年限法计提折旧， 导致施工暂停后防护平台业务毛利及毛利率为负，造成业绩大幅下滑。
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